A. LAGARDE QUITTERAIT SON POSTE PROCHAINEMENT : POUR ÉCHAPPER À QUOI OU ALLER VERS QUOI ?

Précédemment le directeur de la Banque de France a quitté son poste par anticipation – sans en donner les raisons professionnelles . Il n’a pas su freiner la folle fuite en avant budgétaire de Macron; et a peut-être a-t-il voulu être à l’abri lorsque la crise aura atteint son point de non retour. Et c’est le cas aujourd’hui.

C Lagarde a t elle la même posture ?

Aujourd’hui Macron / Lecornu profitent de la discrétion de la BCE et de l’UE. Ils semblent espérer que rien ne bouge d’ici les presidentielles malgré l’augmentation accélérée du coût de la dette.

Il y a une arme que la BCE possède avant même d’acheter une seule OAT

L’alerte et la communication. : C’est extrêmement puissant.

En 2012, le simple engagement de Mario Draghi à faire « whatever it takes », suivi de l’annonce du programme OMT, avait considérablement changé les anticipations des marchés.

La BCE peut donc agir en trois temps :

1. signaler qu’elle surveille le marché ;

2. annoncer qu’elle est prête à utiliser ses instruments ;

3. effectivement acheter.

Et très souvent, le troisième stade peut devenir inutile si le deuxième est suffisamment crédible.

C’est l’effet de backstop.

B. LA SITUATION ACTUELLE D’UNE CRISE IRRÉVERSIBLE

Le point le plus important est celui-ci : la France se situe actuellement autour du premier seuil d’alerte — 150 points de base Mais elle s’approche beaucoup plus rapidement des seuils supérieurs.

1. Où sommes-nous exactement ?

Ce 7 octobre, l’OAT française à 10 ans est remontée vers 4,90 %, tandis que le Bund allemand est autour de 3,5 %. Le spread s’établit autour de 135–140 pb selon le moment de la séance. Il avait dépassé 150 pb le 2 octobre, atteignant environ 152 pb, avant de revenir temporairement sous 130 pb puis de remonter. 

2. Le signal le plus préoccupant n’est pas seulement le spread

C’est la combinaison de trois choses.

Premièrement, le rendement de l’OAT 10 ans est proche de 4,9 %, son niveau le plus élevé depuis 2002. 

Deuxièmement, le spread a progressé extrêmement rapidement :

85 pb début septembre → 100 pb fin septembre → 150 pb début octobre.

La série récente montre notamment 95 pb le 17 septembre, 111 pb le 29 septembre, 147 pb le 2 octobre, puis environ 139 pb aujourd’hui. 

Troisièmement, le marché ne semble pas considérer que le projet de budget 2027 règle le problème.

C’est extrêmement important. Le gouvernement prévoit un déficit de 5,0 % du PIB en 2027, mais la dette continuerait à monter à 121,7 % du PIB en 2027, contre 119,3 % en 2026. Le rapport du Trésor indique explicitement que le déficit resterait supérieur au niveau permettant de stabiliser le ratio de dette. 

Autrement dit :

Le marché ne demande plus simplement à la France de réduire son déficit. Il demande à voir une trajectoire crédible de stabilisation puis de réduction de la dette.

3. Et le besoin de financement 2027 est un élément majeur.

L’Agence France Trésor prévoit pour 2027 :

339,7 Md€ de besoin de financement de l’État, contre environ 311,7 Md€ en 2026.

Et elle prévoit environ 340 Md€ d’émissions nettes de titres à moyen et long terme.

La charge budgétaire de la dette est déjà estimée à 72,9 Md€ en 2027, contre 62,6 Md€ en 2026. 

Donc la France va devoir arriver sur le marché avec un besoin de financement encore plus important précisément au moment où les investisseurs demandent une prime de risque beaucoup plus élevée.

4. Sommes-nous déjà dans la « crise de confiance » ?

Oui, nous sommes entrés dans sa phase initiale. Et entrons dans Crise de financement

Les autres étapes de crise toutes proches :

Crise de liquidité

Intervention BCE ( qui aurait déjà dû alerter et annoncer les mesures)

Programme MES ( idem : une alerte aurait déjà dû être faite)

Reuters rapporte d’ailleurs les propos du gouverneur de la Banque de France, Emmanuel Moulin :

C’est une phrase importante : elle correspond exactement au stade que METAHODOS AVAIT DÉCRIT

5. Nous sommes donc au niveau « 150 pb », et les suivants « suivent »

150 → 200 pb rapidement

serait un signal beaucoup plus grave que :

130 → 150 pb puis stabilisation.

Le marché regarde davantage la vitesse et la persistance du mouvement que le chiffre isolé.

6. Le comportement de la BCE

Elle n’alerte pas ce qui est fort étonnant et non conforme à sa mission.

Elle n’annonce pas davantage quelles seraient ses interventions si l’exécutif ne corrigeait pas rapidement ses orientations.

Elle ne fait pas encore d’intervention spécifique sur les OAT. Parce que le problème peut encore être interprété comme une réévaluation rationnelle du risque français.

La BCE ne peut pas utiliser le TPI simplement pour empêcher les marchés de demander une prime de risque à la France.

Pour qu’une intervention devienne pertinente, il faudrait que le mouvement devienne désordonné et injustifié au regard des fondamentaux, et qu’il menace la transmission de la politique monétaire.

7. Le prochain seuil réellement important est donc 200 pb

Si le spread revient à 100–120 pb, la situation se détendrait.

S’il reste autour de 140–160 pb pendant plusieurs semaines, la pression politique et budgétaire augmentera fortement.

Mais si nous voyons :

OAT 10 ans ≈ 5,5–5,7 %

avec un Bund autour de 3,5 %,

alors nous aurions :

spread ≈ 200–220 pb.

Ce serait une rupture beaucoup plus sérieuse.

À ce moment-là, la question ne serait plus seulement :

« Le budget français est-il suffisamment ambitieux ? »

mais :

« La BCE doit-elle empêcher une fragmentation du marché obligataire européen ? »

Et c’est là que le TPI commencerait réellement à devenir un sujet central.

8. Et le MES ?

Il est encore loin mais suivrait de très près l’action de la BCE. Des alertes auraient déjà dû être faites.

Il n’y a aujourd’hui aucune raison de parler d’un programme MES pour la France comme s’il était imminent

9.Le marché commence à intégrer 2027 dans les prix.

Reuters rapporte que les spreads français dépassent 130 pb et que les investisseurs sont particulièrement préoccupés par la crédibilité budgétaire de la France à l’approche de l’élection présidentielle.

Les marchés ne semblent pas convaincus par les promesses d’économies et restent préoccupés par la fragmentation politique. 

C’est extrêmement important.

Le marché ne regarde plus seulement :

« Que va faire le gouvernement en 2027 ? »

Il regarde :

« Que fera le prochain président, avec quelle majorité, et sera-t-il capable de faire voter un programme pluriannuel de réduction du déficit ? »

La crise de confiance devient donc institutionnelle et politique, et plus seulement comptable.

10.La trajectoire des dernières semaines est très préoccupante

La trajectoire des dernières semaines est plus préoccupante que le niveau absolu actuel qui se dégrade rapidement.

Le spread était autour de 85 pb début septembre ; il a atteint 152 pb début octobre. C’est une détérioration d’environ 67 pb en quelques semaines. 

Et le gouvernement doit simultanément financer 340 Md€ de dette à moyen et long terme en 2027, alors que la charge de la dette atteindrait déjà 72,9 Md€. 

C’est précisément la configuration dans laquelle une crise de confiance peut, si elle n’est pas corrigée, se transformer en crise de financement.

Le chiffre à surveiller : C’est 200 pb.

Et surtout, la combinaison : spread > 180–200 pb + OAT > 5,5 % + déficit toujours >5 % + difficulté politique à voter le budget 2027.

Si ces quatre éléments apparaissaient simultanément, nous changerions véritablement de régime : la question « la BCE interviendra-t-elle ? » deviendrait beaucoup plus concrète, et la question d’un dispositif européen commencerait à entrer dans le champ du possible.

Concrètement, cela signifierait que la France passerait d’une situation où elle peut encore choisir librement son rythme d’ajustement budgétaire à une situation où les marchés et, potentiellement, les institutions européennes imposeraient de fait un cadre beaucoup plus contraignant.

C. Scénarios et étapes de la crise

1. Les marchés réagissent en fonction du projet de budget

La France présente un projet de budget : déficit de 5 %, économies, hausses éventuelles de recettes, gel de certaines dépenses, etc.

Le Parlement peut modifier le texte.

Le gouvernement peut négocier.

Il peut même présenter un budget moins ambitieux que ce que souhaitent les marchés.

Les investisseurs peuvent vendre des OAT et demander une rémunération supérieure, mais l’État français conserve encore la capacité de choisir son arbitrage politique.

2. Après le basculement à 200 points de base : les marchés commencent à décider avec le gouvernement

Imaginons que le spread OAT-Bund passe durablement à 200 points de base.

Ce n’est plus simplement : « Les investisseurs trouvent le budget français insuffisant. »

Cela devient : « Les investisseurs exigent une prime de risque suffisamment élevée pour financer la France. »

Le coût de financement monte.Et cette hausse finit par entrer dans le budget. La France doit alors consacrer davantage d’argent aux intérêts de la dette.

Cela réduit les marges disponibles pour les retraites, la fonction publique, la santé, les investissements, les collectivités, etc.

On entre dans une mécanique particulièrement dangereuse :

déficit élevé → dette supplémentaire → risque accru → taux plus élevés → intérêts plus élevés → déficit accru → dette supplémentaire.

C’est cette boucle qui peut faire perdre progressivement la maîtrise politique du calendrier.

3. Le véritable changement serait surtout celui-ci : le temps politique disparaît

En situation normale, le gouvernement peut dire : « Nous allons réduire le déficit de 5 % à 3 % en quatre ou cinq ans. »

Les marchés peuvent accepter cette trajectoire.

Dans une crise de confiance, ils peuvent répondre : « Nous ne sommes plus convaincus que cette trajectoire sera effectivement réalisée. »

La question n’est alors plus seulement combien économiser, mais à quelle vitesse.

4. Et c’est là que la BCE devient déterminante

Il faut toutefois distinguer deux situations.

Si la hausse des taux est considérée comme la conséquence normale des finances françaises, la BCE n’a pas vocation à empêcher les marchés de demander une prime de risque à la France.

En revanche, si le marché devient désordonné et menace la transmission de la politique monétaire dans la zone euro, la BCE dispose notamment du TPI — Transmission Protection Instrument.

Mais ce n’est pas un chèque en blanc à la France.

La BCE examine notamment la soutenabilité de la dette, le respect du cadre budgétaire européen et les politiques macroéconomiques du pays.

Donc, paradoxalement, plus la France demanderait une protection européenne, plus elle devrait démontrer qu’elle remet ses finances sur une trajectoire crédible.

5. Le véritable « changement de régime financier » intervient encore plus nettement avec le MES

C’est là qu’il faut distinguer deux étapes.

Étape 1 : BCE/TPI

La BCE cherche à empêcher une crise de marché incontrôlée.

La France reste juridiquement et politiquement maîtresse de son budget.

Étape 2 : programme MES/ESM

Si la situation devient une véritable crise de financement et qu’un programme d’assistance est nécessaire, on change beaucoup plus profondément de situation.

La France négocierait alors avec ses partenaires européens un programme assorti de conditions et d’engagements.

Le budget français ne serait plus seulement évalué par :

• le Parlement français ;
• le Conseil constitutionnel ;
• les marchés.

Il le serait également dans le cadre des engagements pris envers les partenaires européens et les institutions concernées.

C’est à ce stade que l’expression « perte de liberté budgétaire » devient pleinement pertinente.

6. Mais il existe une zone intermédiaire très importante

Et c’est probablement là où se situe le risque français aujourd’hui.

Il n’est absolument pas nécessaire d’arriver au MES pour que la liberté budgétaire diminue.

Supposons :

• OAT 10 ans : 5,5–6 % ;
• spread : 200–250 pb ;
• dette : >120 % du PIB ;
• déficit : toujours autour de 5 % ;
• budget difficile à faire adopter ;
• absence de majorité politique stable ;
• investisseurs qui doutent de la capacité à réaliser les économies annoncées.

Le gouvernement pourrait toujours juridiquement décider :

« Nous ne faisons que 20 Md€ d’économies. »

Mais financièrement, cette décision pourrait provoquer une nouvelle hausse des taux.

Il serait alors conduit à revenir avec :

« Finalement, nous faisons 30 Md€… puis 40 Md€… »

La contrainte ne serait donc pas juridique ; elle serait financière.

C’est une perte de liberté budgétaire de facto.

7. Où sommes-nous exactement ?

Nous sommes à l’entrée de la zone où ce changement pourrait devenir possible.

Le signal le plus préoccupant est la rapidité du mouvement : le spread était autour de 85 points début septembre, puis a dépassé 150 points début octobre, avant de revenir autour de 135–140 points. Dans le même temps, le rendement de l’OAT à dix ans a atteint des niveaux proches de 4,9 %, au plus haut depuis le début des années 2000.

Et surtout, la dette publique est prévue à 121,7 % du PIB en 2027, tandis que le besoin de financement de l’État atteint environ 340 Md€ et la charge budgétaire de la dette est estimée à 72,9 Md€.

Donc le véritable seuil à surveiller n’est pas simplement 150 pb

Il faut regarder surtout le triptyque :

spread > 180–200 pb + OAT > 5,5 % + impossibilité politique de produire une trajectoire crédible de réduction du déficit.

Si ces trois éléments se produisaient simultanément et durablement, nous ne serions plus dans une simple crise de confiance : nous commencerions à entrer dans une crise de financement souverain.

Et c’est précisément à ce moment-là que la question « la BCE interviendra-t-elle ? » deviendrait beaucoup moins théorique

D. COMMENT LA BCE POURRAIT INTERVENIR

Il faut corriger une idée très répandue : la BCE ne serait pas nécessairement appelée à « sauver la France ». Son intervention dépendrait de la nature de la crise. Son mandat est la stabilité des prix et la bonne transmission de la politique monétaire, pas le financement du déficit français.

En octobre 2026, le cadre est particulièrement intéressant : la BCE vient de relever son taux de dépôt à 2,50 %, tandis que les portefeuilles APP et PEPP continuent de diminuer. Mais elle affirme explicitement que le TPI (Transmission Protection Instrument) reste disponible pour répondre à des mouvements de marché injustifiés et désordonnés menaçant la transmission de la politique monétaire. 

1. Premier niveau : la BCE ne fait rien de spécifique à la France

Imaginons :

OAT 10 ans : 4,5 %
Bund : 3,2 %
spread : 130 points de base

Si ce mouvement reflète simplement une dégradation des fondamentaux français — déficit trop important, dette trop élevée, budget jugé insuffisant — la BCE n’a aucune raison automatique d’intervenir.

Elle peut considérer :

« Le marché réévalue correctement le risque français. »

Et laisser les taux français monter.

C’est fondamental. La BCE ne garantit pas à la France un spread maximum.

2. Deuxième niveau : intervention indirecte par les taux directeurs

Si la crise française s’accompagne d’une faiblesse générale de l’économie européenne et d’une baisse de l’inflation, la BCE pourrait réduire ses taux.

Par exemple :

taux BCE 2,5 % → 2 % → 1,5 %

Cela fait baisser les rendements obligataires européens et donc, toutes choses égales par ailleurs, les coûts de financement français.

Mais ce mécanisme a une limite majeure :

la BCE ne baisse pas ses taux pour sauver la France.

Elle les baisse si les conditions d’inflation et de transmission monétaire de la zone euro le justifient.

Et actuellement, c’est même l’inverse : en septembre 2026, la BCE a relevé ses taux parce qu’elle prévoit une inflation de 3 % en 2026 et 2,5 % en 2027, au-dessus de son objectif de 2 %. 

Donc une crise française accompagnée d’une inflation élevée serait une situation particulièrement inconfortable :

France en difficulté → besoin de taux bas

mais :

inflation européenne élevée → besoin de taux élevés.

3. Troisième niveau : le TPI — c’est le véritable « pare-feu » actuel

C’est probablement l’instrument le plus important à comprendre.

Le Transmission Protection Instrument permet à l’Eurosystème d’acheter des titres publics sur le marché secondaire lorsqu’il existe une dynamique de marché injustifiée et désordonnée qui menace la transmission uniforme de la politique monétaire dans la zone euro. La BCE a encore confirmé sa disponibilité en septembre 2026. 

Prenons un exemple.

Supposons :

France : OAT 5,3 %
Allemagne : Bund 3,0 %

→ spread : 230 points de base

Mais surtout, supposons que :

• l’Italie se comporte normalement ;
• l’Espagne se comporte normalement ;
• les fondamentaux français ne justifient pas une telle explosion ;
• les marchés deviennent désordonnés ;
• les banques françaises sont fortement touchées ;
• la transmission de la politique monétaire devient différente selon les pays.

La BCE pourrait alors considérer que le problème n’est plus simplement :

« la France a trop de dette »

mais :

« le marché monétaire de la zone euro ne fonctionne plus correctement ».

C’est là que le TPI devient pertinent.

4. Mais le TPI n’est pas un chèque en blanc à Macron, au gouvernement ou à Bercy

C’est probablement le point le plus important.

Pour utiliser le TPI, la BCE examine notamment :

• le respect du cadre budgétaire européen ;
• l’absence de déséquilibres macroéconomiques graves ;
• la soutenabilité de la dette ;
• la qualité et la soutenabilité des politiques macroéconomiques ;
• les engagements européens du pays.

Ces critères sont explicitement inscrits dans le cadre du TPI. 

Donc :

France ayant des difficultés temporaires + trajectoire de redressement crédible

est une situation très différente de :

France refusant durablement de corriger un déficit massif + dette non stabilisée.

Dans le second cas, l’intervention de la BCE devient beaucoup plus difficile à justifier.

5. Quatrième niveau : la BCE pourrait acheter massivement des OAT

C’est là que les choses deviennent spectaculaires.

Si le TPI est activé, la BCE/Eurosystème peut acheter des obligations françaises sur le marché secondaire.

Le mécanisme serait :

investisseurs vendent des OAT

↓

Eurosystème achète

↓

demande d’OAT ↑

↓

prix des OAT ↑

↓

rendement ↓

↓

spread franco-allemand ↓

↓

pression sur le financement français ↓

La BCE n’aurait donc pas besoin de prêter directement 100 ou 200 milliards d’euros à Bercy.

Elle agirait sur le marché secondaire, ce qui est juridiquement et monétairement très différent.

Les programmes d’achats d’actifs ont historiquement été utilisés précisément pour remédier aux perturbations de transmission de la politique monétaire. 

6. Mais il existe un niveau encore supérieur : l’OMT

C’est l’arme nucléaire institutionnelle.

Les Outright Monetary Transactions (OMT) ont été créées en 2012 pendant la crise de l’euro.

Elles permettent potentiellement à l’Eurosystème d’acheter des obligations souveraines d’un pays en difficulté, sans limite quantitative ex ante, mais avec une condition essentielle : le pays doit être engagé dans un programme approprié du mécanisme européen de stabilité, avec conditionnalité stricte. 

Donc, schématiquement :

TPI :
« Votre marché obligataire est victime d’une dynamique injustifiée et désordonnée ; nous pouvons intervenir. »

OMT :
« Votre pays est entré dans une crise suffisamment grave pour nécessiter un programme européen assorti de conditions. »

C’est une différence considérable.

7. Et c’est ici que le scénario français devient politiquement très intéressant

Imaginons maintenant quatre étapes.

SCÉNARIO 1 — tension

OAT : 4,5 %
Spread : 100–150 pb

La BCE observe.

Elle ne sauve pas la France.

Le gouvernement doit rassurer les marchés par son budget.

SCÉNARIO 2 — crise de confiance

OAT : 5–5,5 %
Spread : 200–250 pb

La BCE commence à se demander si la transmission de la politique monétaire est perturbée.

Elle peut utiliser son discours, sa communication et éventuellement envisager le TPI.

Mais Paris doit présenter une trajectoire budgétaire crédible.

SCÉNARIO 3 — crise systémique

OAT : 6 % ou davantage
Spread : 300 pb +

Les banques françaises commencent à souffrir fortement de la dévalorisation des obligations souveraines.

Le coût du crédit monte.

Le marché obligataire devient désordonné.

La BCE pourrait alors considérer que le problème n’est plus uniquement français mais devient un problème de transmission monétaire dans la zone euro.

Le TPI devient beaucoup plus pertinent.

SCÉNARIO 4 — crise de financement

Le Trésor rencontre des difficultés sérieuses à placer les nouvelles émissions à des taux soutenables.

À ce stade, le problème devient européen.

La BCE seule ne suffirait plus.

On entrerait potentiellement dans une architecture :

France + Commission européenne + BCE + MES

avec un programme de redressement et des conditions.

C’est dans ce scénario que l’OMT pourrait théoriquement devenir pertinent.

8. Mais il y a une arme que la BCE possède avant même d’acheter une seule OAT

La communication.

C’est extrêmement puissant.

En 2012, le simple engagement de Mario Draghi à faire « whatever it takes », suivi de l’annonce du programme OMT, avait considérablement changé les anticipations des marchés.

La BCE peut donc agir en trois temps :

1. signaler qu’elle surveille le marché ;

2. annoncer qu’elle est prête à utiliser ses instruments ;

3. effectivement acheter.

Et très souvent, le troisième stade peut devenir inutile si le deuxième est suffisamment crédible.

C’est l’effet de backstop.

9. Mais la BCE ne peut pas résoudre le problème fondamental français

C’est là qu’il faut être très clair.

Supposons que la France ait :

déficit = 6 % du PIB
dette = 125 % du PIB
croissance nominale = 2,5 %
taux moyen de financement = 5 %

La BCE peut éventuellement empêcher une panique de marché.

Mais elle ne peut pas durablement transformer :

6 % de déficit

en

3 % de déficit.

Elle peut acheter du temps.

Elle ne peut pas créer les économies budgétaires.

Elle ne peut pas réformer les retraites.

Elle ne peut pas réduire la masse salariale publique.

Elle ne peut pas augmenter structurellement les recettes fiscales.

Elle ne peut pas restaurer durablement la crédibilité budgétaire.

Autrement dit :

La BCE peut empêcher une crise de liquidité. Elle ne peut pas résoudre une crise de solvabilité budgétaire.

10. C’est précisément pourquoi le calendrier serait probablement celui-ci

2026-27 :

Marchés → hausse du spread
BCE → surveillance

↓

2027-28 :

Si la hausse devient désordonnée → communication + éventuellement TPI

↓

2028-29 :

Si dette et déficit continuent de dériver → pression européenne croissante

↓

crise aiguë :

BCE + Commission + MES

↓

programme européen :

aide financière / conditionnalité / réformes budgétaires

↓

OMT éventuellement :

soutien massif au marché obligataire sous conditionnalité.

11. Le paradoxe actuel est particulièrement intéressant

La BCE vient justement de relever ses taux à 2,50 % et indique que l’inflation restera supérieure à 2 % pendant plusieurs années. Dans le même temps, elle affirme que le TPI reste disponible. 

Cela signifie que la BCE possède aujourd’hui deux leviers différents :

Levier n°1 : taux directeurs pour combattre l’inflation.

Levier n°2 : TPI pour empêcher qu’une fragmentation financière injustifiée empêche la politique monétaire de fonctionner.

Elle peut donc théoriquement faire quelque chose de très subtil :

maintenir des taux élevés pour combattre l’inflation tout en intervenant spécifiquement sur les obligations françaises si le marché devient désordonné.

C’est probablement la distinction la plus importante pour comprendre la prochaine crise française.

Et elle conduit à une conclusion intéressante : le premier véritable affrontement ne serait probablement pas « France contre marchés » mais « France contre la contrainte budgétaire européenne », avec la BCE en arrière-plan comme pare-feu potentiel.

E. LE SCÉNARIO D’INTERVENTION DE LA BCE ET DU MES

Voici un scénario par transposant de l’expérience 2010-2012 mais en tenant compte des instruments qui existent aujourd’hui.

Les seuils de 150, 200, 300 et 400 points de base ne sont pas des seuils juridiques déclenchant automatiquement une intervention de la BCE ou du MES : ce sont des seuils analytiques permettant de repérer les changements de régime. La BCE juge surtout si la hausse des spreads est injustifiée, désordonnée et menace la transmission de sa politique monétaire. 

À l’automne 2026, le point de départ est déjà tendu : l’encours de dette négociable de l’État est d’environ 2 896 Md€, sa maturité moyenne est de 8 ans et 158 jours, et le TEC 10 français est à 4,72 % au 6 octobre.  La Banque de France estime par ailleurs que, sans effort supplémentaire suffisant, la dette publique pourrait atteindre 122 % du PIB en 2028. 

1. Spread +150 pb : zone d’alerte, mais pas encore de crise européenne

Imaginons :

Bund 10 ans : 3,0 %
OAT 10 ans : 4,5 %
→ spread : 150 pb

À ce stade, la BCE ne ferait probablement rien de spécifique à la France.

Elle considérerait d’abord que le marché exige une prime de risque supplémentaire parce que les finances françaises sont jugées plus risquées.

C’est essentiel : la BCE ne garantit pas un spread franco-allemand maximum.

Elle pourrait toutefois :

• surveiller très étroitement le marché ;
• communiquer sur le risque de fragmentation ;
• maintenir la possibilité d’utiliser le TPI ;
• éventuellement adapter sa politique générale de taux si l’ensemble de la zone euro le justifie.

Le TPI n’est utilisable que si les conditions prévues sont réunies, notamment en matière de cadre budgétaire européen, soutenabilité de la dette et politiques macroéconomiques. 

Conséquence pour Paris : pas de perte de souveraineté budgétaire. Mais les marchés commencent à exiger une trajectoire budgétaire plus crédible.

2. Spread +200 pb : la BCE commence à avoir un problème de transmission

Supposons :

Bund : 3,0 %
OAT : 5,0 %
→ spread : 200 pb

La situation devient nettement plus sérieuse.

Mais encore une fois, 200 pb ne déclenche pas automatiquement le TPI.

La question posée à Francfort serait :

Est-ce que les 200 points de base reflètent simplement les fondamentaux français, ou bien une dynamique de marché devenue désordonnée ?

C’est la distinction déterminante.

Si la France annonce un budget crédible et que les investisseurs continuent de vendre massivement les OAT sans raison proportionnée, la BCE pourrait considérer que la transmission monétaire est perturbée.

Le TPI devient alors une possibilité réelle.

La BCE pourrait acheter des obligations françaises sur le marché secondaire. Le programme n’a pas de limite quantitative prédéfinie ; les achats sont calibrés selon la gravité du risque pour la transmission monétaire. 

Mais si le gouvernement français annonce simultanément :

« Nous ne réduirons pas le déficit et nous refusons toute trajectoire de stabilisation de la dette »,

la BCE serait beaucoup moins susceptible de considérer que la hausse du spread est « injustifiée ».

À 200 pb, la France conserve donc sa liberté budgétaire, mais la pression européenne devient forte.

3. Spread +300 pb : changement de régime

Ici, le scénario devient véritablement préoccupant.

Exemple :

Bund : 3,0 %
OAT : 6,0 %
→ spread : 300 pb

Ce niveau ne signifie toujours pas automatiquement « intervention BCE ».

Mais si cette situation persiste, plusieurs mécanismes deviennent dangereux :

OAT 6 %

↓

refinancement beaucoup plus coûteux

↓

banques françaises exposées aux obligations françaises

↓

conditions de crédit plus strictes

↓

investissement et immobilier ralentissent

↓

croissance ralentit

↓

recettes fiscales diminuent

↓

déficit augmente

↓

nouvelle hausse du besoin de financement.

La Banque de France avertit précisément qu’une détérioration importante des conditions de financement souverain peut se transmettre aux banques et aux entreprises françaises. 

C’est à ce stade que le gouvernement français pourrait commencer à perdre une partie de sa liberté budgétaire de facto, avant même toute intervention formelle du MES.

Pourquoi ?

Parce que le marché lui imposerait une contrainte :

« Si vous ne présentez pas un plan crédible, nous ne financerons votre déficit qu’à un taux prohibitif. »

Et c’est ici que le MES entre potentiellement dans le jeu.

Le MES pourrait être sollicité pour fournir une ligne de crédit ou un programme d’assistance.

Mais cette assistance serait conditionnelle.

Le MES explique explicitement que ses prêts dans le cadre d’un programme macroéconomique sont associés à un Memorandum of Understanding, comprenant généralement consolidation budgétaire, réformes structurelles et, si nécessaire, réformes financières. 

4. Spread +400 pb : crise de financement potentielle

Imaginons :

Bund : 3,0 %
OAT : 7,0 %
→ spread : 400 pb

Là, le problème change complètement de nature.

Il ne s’agit plus seulement de savoir si la France paie trop cher.

La question devient :

La France peut-elle continuer à refinancer normalement sa dette ?

C’est le véritable seuil critique.

La France doit chaque année rembourser les obligations arrivant à échéance et financer son déficit.

Avec une dette négociable proche de 2 900 Md€ et une maturité moyenne de plus de huit ans, le choc ne serait pas instantanément appliqué à toute la dette. 

Mais chaque nouvelle émission deviendrait extrêmement coûteuse.

Et les investisseurs pourraient commencer à exiger des taux de plus en plus élevés précisément parce qu’ils craignent que la France ne puisse plus maîtriser sa dette.

C’est la boucle auto-réalisatrice :

doute → taux ↑ → intérêts ↑ → déficit ↑ → dette ↑ → doute.

À ce stade, le gouvernement pourrait demander une assistance européenne.

5. Que ferait alors la BCE ?

Il faut distinguer deux instruments.

Le TPI

Le TPI est conçu pour empêcher une fragmentation injustifiée et désordonnée du marché obligataire.

La BCE pourrait donc dire :

« Nous sommes prêts à intervenir pour empêcher que le marché français ne se désintègre de manière désordonnée. »

Mais elle vérifierait les conditions de soutenabilité budgétaire et de conformité au cadre européen. 

L’OMT

L’OMT est beaucoup plus puissant politiquement.

Il permet potentiellement des achats sans limite quantitative ex ante, mais il nécessite une conditionnalité stricte liée à un programme EFSF/ESM. 

C’est exactement la leçon de 2012.

Mario Draghi n’a pas simplement dit :

« La BCE achètera toute la dette italienne ou espagnole. »

Le mécanisme était :

programme EFSF/ESM

• ●

conditionnalité

• ●

engagement BCE d’intervenir sur les marchés

=

restauration de la confiance.

Et l’OMT n’a finalement jamais été activé. Son existence crédible a néanmoins contribué à faire fortement baisser les spreads. 

6. Le point décisif : à quel moment la France perdrait-elle sa liberté budgétaire ?

Je distinguerais quatre niveaux.

Spread

Situation

Liberté budgétaire française

<150 pb

tension

pratiquement totale

150–200 pb

alerte

pression des marchés

200–300 pb

crise de confiance

forte contrainte économique

300–400 pb

crise de financement

liberté fortement réduite

>400 pb durablement

crise systémique possible

programme européen envisageable

Mais attention : ce n’est pas le spread qui retire juridiquement la liberté budgétaire.

C’est l’entrée dans un programme d’assistance qui change véritablement la situation.

7. À quoi ressemblerait alors le programme du MES ?

Supposons que la France demande un programme en 2029.

La Commission européenne, le MES et la BCE examineraient notamment :

• la soutenabilité de la dette ;
• les besoins de financement ;
• la capacité de remboursement ;
• les risques pour la stabilité financière. 

Puis viendrait le Memorandum of Understanding.

Et là, les choses deviendraient très concrètes.

Je verrais probablement quatre blocs.

Bloc 1 — déficit

Objectifs annuels de réduction du déficit.

Bloc 2 — dépenses

Plafonds ou économies structurelles portant notamment sur :

retraites, santé, fonction publique, collectivités, prestations, opérateurs publics et niches fiscales.

Bloc 3 — réformes

Retraites, marché du travail, administration, productivité, concurrence, réglementation.

Bloc 4 — système financier

Renforcement des banques et mesures destinées à casser le lien entre risque souverain et risque bancaire.

Le MES précise que les missions de contrôle sont périodiques et que les décaissements sont liés à une évaluation positive du respect des engagements. 

8. Le véritable basculement : les « prior actions »

C’est là que la perte de liberté devient très concrète.

Dans les programmes du MES, certaines mesures peuvent être des prior actions : elles doivent être réalisées pour permettre la validation d’une tranche. D’autres sont des jalons ou des engagements continus. 

Imaginons donc :

France : « Nous avons besoin de 80 Md€ de financement européen. »

Europe :

« Très bien. Mais avant la prochaine tranche, vous devez avoir adopté les mesures X, Y et Z. »

Le gouvernement français peut juridiquement dire non.

Mais alors :

pas de conformité → pas de tranche.

Et cette contrainte peut devenir considérable si les marchés refusent parallèlement de financer normalement la France.

C’est ainsi que la souveraineté budgétaire peut être fortement réduite sans être juridiquement supprimée.

9. Le scénario 2010-2012 appliqué à la France

La comparaison historique est très instructive.

En 2010-2012 :

Grèce

→ perte de confiance

→ programme d’assistance

→ conditionnalité.

Puis :

Irlande

→ programme 2010.

Portugal

→ programme 2011.

Puis la contagion touche :

Espagne / Italie

→ spreads très élevés.

La BCE intervient d’abord avec le SMP, puis crée l’OMT en 2012. 

La différence fondamentale aujourd’hui est que le dispositif institutionnel est beaucoup plus sophistiqué : ESM + TPI + OMT + supervision bancaire européenne + mécanismes de résolution.

10. Le scénario français que je considérerais comme réellement dangereux

Ce n’est pas :

spread = 400 pb pendant trois jours.

C’est :

spread 200 → 250 → 300 pb

sur plusieurs mois,

ET

déficit qui reste très élevé,

ET

gouvernement politiquement incapable de présenter un budget crédible,

ET

agences de notation qui dégradent la dette,

ET

banques qui commencent à subir la dévalorisation des OAT,

ET

croissance qui ralentit.

À ce moment-là, le marché commence à anticiper non seulement une France plus risquée, mais une France qui pourrait avoir besoin d’une assistance européenne.

Et cette anticipation peut elle-même faire monter le spread.

C’est le point où la crise devient auto-réalisatrice.

F. Le résumé du processus

150 pb : les marchés avertissent.

200 pb : la BCE surveille sérieusement la transmission monétaire.

300 pb : la France entre dans une véritable crise de confiance ; le TPI pourrait devenir pertinent si les conditions sont réunies.

400 pb : risque de crise de financement ; discussions européennes beaucoup plus probables.

Programme MES : véritable changement de régime. La France conserve sa souveraineté juridique, mais accepte une conditionnalité budgétaire et structurelle contrôlée de l’extérieur.

OMT : la BCE peut alors fournir le pare-feu ultime sur le marché obligataire, mais précisément parce que la France a accepté la discipline du programme. C’est le mécanisme imaginé en 2012 : le MES impose la discipline, la BCE fournit potentiellement le backstop monétaire. 

Et il y a une conclusion particulièrement importante pour la France : elle pourrait commencer à perdre sa liberté budgétaire bien avant d’avoir besoin d’un euro du MES, simplement parce que la hausse du coût du financement et la réaction des marchés obligeraient le gouvernement à présenter un budget compatible avec la stabilisation de la dette.

C’est probablement le véritable seuil politique à surveiller en 2027-2030, davantage que le risque théorique d’un défaut.